12月16日，标普尔将希腊的长期主权信用评级由A-下调为BBB＋。

从企业角度看，当前国有企业行政管理模式未彻底改变，国有企业资产效益不高、活力不足，追求资产规模、加杠杆的冲动较强，这是企业部门整体偿债能力下降、杠杆率不断攀升、信用风险加大的重要原因。在经济潜在增长率下滑的背景下，债务的快速增长意味着债务中流向非生产性或低效部门的部分越来越大。

要强化中央银行货币政策的独立性和自主性，在党中央国务院的领导下，减少其他部门的干扰，实施稳健中性的货币政策，为经济增长、供给侧结构性改革创造适宜的货币金融环境。从宏观视角看，我国整体杠杆率不高，但上升速度较快。综上所述，去杠杆要有一个过程，既要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫，也要合理把握去杠杆的节奏，避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害，避免去杠杆和缩表引发债务-通缩风险。去杠杆两大策略 一、去杠杆要把握本质，标本兼治，着力实施破解杠杆率迅速升高的治本之策。近年来全社会杠杆率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了经济运行效率的下降而非金融深化，同时房地产等资产泡沫的不断膨胀，也增大了通胀水平系统性低估的风险。

一些金融机构公司治理不完善，预算软约束，获得高收益成为个人的奖金，亏损则是政府的责任，道德风险特别突出，管理和防控风险的意愿和能力不足。值得注意的是，地方政府债务和潜在风险一直是国内外关注的焦点。进取的勇气与冷静的盘算，缺一不可。

作为国际投资净头寸逐年递增的净债权国，我们的跨境金融风险越来越多地主要来自境外资产遇险而不是对外偿付危机。截至2016年末，中国境外直接投资资产已达13172亿美元，其中股权资产10650亿美元，关联企业债务资产2522亿美元。考虑到储备资产基本上属于低风险资产，本文将剔除储备资产后的海外资产视为潜在海外风险资产，以剔除储备资产后的海外资产对GDP比例衡量潜在跨境金融风险程度。美国众议院有关材料则将蚕食式征用定性为对外国投资者的歧视性待遇、外资政策的改变、强制国有化、借贷限制、雇佣外国人的限制、强制出口、价格统制，等等。

第四，在防范跨境信息不对称导致的企业道德风险方面，我们政府监管部门需要与更多东道国加强信息交流，但更需要鼓励中介机构开展跨国服务，通过市场机制为国内市场参与者打破跨境信息不对称，而又避免激励官僚主义机构膨胀失控。潜在跨境金融风险存在于宏观、微观两个层次。

[②]国际货币基金组织：《世界经济展望（2017年4月号）》，第177页。前言： 本文首发于《财经》杂志2017年第15期（6月26日出版），基本上完整刊发。2007年，上市公司杭萧钢构（600477）陷入安哥拉巨额合同疑云。早在1930年代，在其《阿拉伯通史》中，美籍黎巴嫩裔历史学家菲利蒲·希提就将个人主义和宗派主义列为伊斯兰教各国分裂和灭亡的决定性因素之一。

[④]在1990年代新兴市场投资热潮中，国际投资者相信新兴市场（尤其是东亚）借贷项目背后有政府的隐含担保，而且自恃有能力以集体撤资要挟东道国政府承诺担保，即使发生危机也有国际货币基金组织的援助计划为其解套，他们普遍满足于借款国的表面繁荣而没有对这些经济体的金融部门和企业进行深入的尽职调查（due diligence），……最后，他们的放贷狂热以1997年东亚金融危机而告终。有鉴于此，我们不能不对跨境金融风险的积累及其传导给予足够重视。在存在多重均衡的金融市场上，东道国和国内投资者、贷款人过度乐观的预期、不切实际的投资大跃进计划、道德风险、……都会推动潜在风险日积月累。其次，我们要在国内遏制某些地方、某些部门和企业的过度狂热与潜在道德风险，在制定实施对外经贸发展规划坚持市场原则，让市场在资源配置中发挥决定性作用（十八届三中全会全面改革决议语），从而避免违反市场原则、无视客观经济规律的主张凌驾于冷峻思考之上，以至于过多投资投向缺乏商业可行性的地方与领域。

这些基础设施项目倘若由东道国政府、企业投资运营，中国企业仅仅负责规划设计、施工建设，我们需要关注的就是东道国宏观经济稳定性、政府财政管理和国际收支实绩。2016年末中国国际投资头寸表上，直接投资项下关联企业债务资产已达2522亿美元，其他投资项下贷款资产5622亿美元，证券投资项下债券资产1502亿美元，潜在风险，不可无视。

中国希望与更多贸易伙伴分享自己的成功经验与发展机会，基础设施投资由此成为近年来中国在国际社会力推的头号经贸合作重点，这是必然的，也是正确的。1909—1910年，当美国商人麦边将其面值每股100荷兰盾（当时约合60两白银）的兰格志股票哄抬到每股1000两白银天价向上海民众出售时，其炒作题材是因世界生胶价格猛涨而利润丰厚的南洋橡胶种植园。

…… 显然，如果我们不充分发挥我国自己相对强得多的经济规划等专业技能，而是在友谊、战略之类旗号下百依百顺，单纯迁就东道国的要求主张，在这样的东道国，项目几乎可以肯定最终将陷入危机。2006年2月，香港信用卡防盗系统有限公司的马达加斯加9000亿美元油田事件在市场上引起了巨大震动。总结蚕食式征用各类具体行为，可以将其定义为东道国中央、地方政府并未公开宣布直接征用企业的有形财产，而是以种种措施和政策改变阻碍外国投资者有效控制、使用和处置本企业的财产，使得外国投资者作为股东的权利受到很大程度的限制，或实际上被取消，从而构成事实上的征用行为。……今年3月，西藏珠峰2016年年报显示海外业务营业收入猛增65.76%，但与缴纳的境外税金和产生的汇兑损益不匹配，引发上海交易所问询。[③]八十年弹指一挥间，希提描述的情况并无根本改观。进入 梅新育 的专栏 进入专题： 跨境金融风险 新兴大国 。

数年之前的次贷危机-美欧主权债务危机期间，多家具备系统重要性的金融机构先后引发市场风声鹤唳，直接起因也是其国际业务遇险。1980年代发展中国家和苏联东欧集团爆发债务危机，相当程度上应归咎于1970年代西方各商业银行竞相对发展中国家贷款。

一、跨境金融风险殷鉴不远 100多年来，由于具备系统重要性的金融机构涉险等原因，较小规模的境外资产发生风险，把规模大得多的国内市场推向全局性震荡，这种情况已经一再发生，在国际经济史上留下了不可磨灭的深刻痕迹，从1890年巴林兄弟投资银行对阿根廷债权支付危机，导致伦敦金融市场一度濒临崩盘。不仅如此，作为外国投资者，中国企业在东道国的基础设施项目面临以可兑换货币（人民币或美元、欧元、日元等西方货币）汇回利润的问题，但绝大多数基础设施项目面向国内市场销售其服务，不能直接产生外汇收入。

在这种情况下，有的西北小省区无视本地资源禀赋、产业结构与阿拉伯国家基本没有互补性，无视本地对阿经贸没有任何区位优势而只有区位劣势，无视本地数十上百年来对外贸易90%以上是对东亚经济体，无视阿拉伯对华贸易90%左右是在东部省市，把对阿经贸作为外经贸发展战略中心而竭力推广，……如是劳心劳力数年，耗费公帑投入可观，对阿年贸易额也不过1亿多美元，占当地外贸额不足4%，却在阿拉伯国家投资建设了四五个园区（全国投资建设境外园区总数不过77个），……这般规划，其成败利钝，实不宜盲目乐观。倘若我们不能清醒认识并及时防范，重蹈上述西方贷款人覆辙并不是不可能的。

特别是可以考虑通过金融创新，以合理的形式集合小额股权资本进入大型基础设施投资项目，并开辟便利的转让和退出通道，从而兼顾小额投资者分享发展机会与大型基础设施项目适度降低债务风险两个目标。一位贷款官员追忆往事时曾说：在偿债前能有个较长的付款宽限期为条件，从而签订一笔贷款合约，总会使人跃跃欲试。再到1998年长期资本管理公司因俄罗斯贬值卢布、停止国债交易而几乎倒台，并把整个华尔街拖向全局性震荡边缘。而且，在整个世界经济贸易版图上，阿拉伯诸国所占份额有限，据国际货币基金组织《世界经济展望（2017年4月号）》数据，2016年，中国实际GDP占全球17.8%，中东北非、阿富汗、巴基斯坦合计占7.6%，其中中东北非占6.7%。

社会凝聚力虚弱、部族认同高于国家认同、宗教认同高于国家认同、教派认同高于共同宗教认同，这是阿拉伯国家和几乎所有穆斯林国家千百年来的社会痼疾，导致这些国家社会、军事关系紧张，社会动荡乃至战乱此起彼伏经久不息。在作为资本输出国的我国方面，一些地方政府、企业过于急切想要搭上国家对外经贸发展计划的快车，过于急切地希望设计策划出尽可能貌似宏大的项目以获取中央转移支付资金支持，有的部门过度强调一些违反市场原则、无视客观经济规律的主张，也有可能导致过多投资投向缺乏商业可行性的地方与领域，从而制造出本来可以避免的潜在跨境金融风险。

作为微观市场主体，资本输出国企业与放贷金融机构的道德风险同样会造成潜在跨境金融风险。在可预见的未来，存在风险的中国境外资产规模尚不能与国内资产规模相提并论，但这并不等于境外资产风险不足以对国内市场整体稳定性构成威胁。

同时，许多东道国对基础设施服务价格（如电价、水价、铁路票价、公路收费等）实施程度不等的管制，如何确保对方政府有关部门不给中方投资者拟定注定亏损的低价，也关系到整个基础设施投资项目最终是成为现金牛般优质资产，还是亏损累累的烫手山芋。而且，自从1990年代以来，金融全球化取得长足进展，相应大大增强了国际货币/金融危机的传染性，最早爆发危机的国家/地区即使在全球经济金融版图上貌似无足轻重，其危机也能如同埃博拉病毒一般迅速蔓延到其它国家和地区，以至于在舆论界留下了许多描绘这一现象的词汇：1994年墨西哥危机的龙舌兰酒效应（Tequila Effect）、亚洲流感（Asian Flu）、俄罗斯病毒（RussianVirus），等等，不一而足。

…… 本世纪以来，大陆和香港上市公司海外业务和海外资产的真实性已经不止一次在市场上引起过波澜。[⑤]蚕食式征用又称间接征用，本意系指东道国政府和外国投资者在投资合同中事先约定，外国投资者在一定年限内，按一定比例分期将其股份逐步转让给东道国政府或国民，使东道国方所持股份达到51%以上，甚至100%。对任何国家的投资者而言，与国内业务相比，其它条件相同，海外业务的信息不对称程度天然更大，因此更能吸引心怀不轨之徒从中上下其手。中国企业、中国资本要走出去，绝不是要送出去。

另一方面要做好相关项目的资产负债结构管理。[④]【英】安东尼·桑普森：《金融巨子》，第167页，世界知识出版社，1989年。

四、潜在跨境金融风险的微观层次 在微观层次，潜在跨境金融风险相当程度上源于企业主体的道德风险。一旦发生问题，你或许已被调离他处，银行董事长也或许已经退休。

有的国家军备开支浩大，有些年份占用了一半左右的财政支出，经济建设及民生投入严重不足，但不断追加提出希望中国投资项目，对自己国内配套资金等等经济资源考虑严重不足。无论是在中国还是外国，也无论是在近代还是现代，从18世纪的密西西比泡沫、南海事件，到1910年上海橡皮风潮，金融市场上从来就不缺乏这样的案例： 1717年，当约翰·劳赢得法国贸易特许证的时候，其公司的最大卖点是拥有法国与密西西比河流域及路易斯安那之间贸易的垄断经营权。

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